后期低價的進口貨源即將陸續(xù)到貨，疊加4月CP價大幅下跌的悲觀預期，將直接沖擊貿(mào)易商的挺價意愿，內(nèi)產(chǎn)與進口巨大的價差也將逐漸得到修復。
 

　　總的來說，目前LPG處于供需雙弱的大格局下，但由于供給端近期開工率上行較快，且LPG需求即將步入季節(jié)性淡季，后期供給恢復速度或?qū)⑦呺H上快于需求。另一方面，后期低價貨源陸續(xù)到港一方面在擠壓庫存空間的同時也將對貿(mào)易商的挺價心態(tài)造成沖擊，目前接近900元/噸的內(nèi)外駕車也將隨著國內(nèi)丙烷價格的下跌而逐漸修復。
 

　　操作策略：單邊上建議做空PG2011合約，套利上可考慮LG2011-2001反套策略。

　　風險因素：國際油價大幅反彈，疫情得到實質(zhì)性控制
 

　　詳細內(nèi)容

　　一、PG2011合約賣保成本

　　2020年3月25日大商所公告：液化石油氣期貨合約自2020年3月30日（星期一）起上市交易。首批上市交易合約為PG2011、PG2012、PG2101、PG 2102、PG2103。上市首日，液化石油氣期貨合約交易保證金水平為合約價值的8%，漲跌停板幅度為掛盤基準價的14%。如合約有成交，則下一交易日起，交易保證金水平為合約價值的8%，漲跌停板幅度為上一交易日結算價的7%；如合約無成交，則下一交易日繼續(xù)按照上市首日的交易保證金水平和漲跌停板幅度執(zhí)行。大商所規(guī)定首日上市所有LPG合約掛牌基準價均為2600元/噸。
 

　　在賣保成本方面，由于大商所將交割基準地設定在廣東，并且為其他華南和華東和非基準交割地（廣西、福建、江蘇、浙江、上海）設置了100元/噸的廠庫交割貼水；為華北的非基準交割地（山東河北、天津）設置了200元/噸的貼水。另外，原料用氣純丙烷和純丁烷也可用于交割，但需要分別支付100元/噸和150元/噸的非標貼水。
 

　　所以，當華東、華北地區(qū)民用氣分別低于華南地區(qū)民用氣100元/噸、150元噸；華北地區(qū)原料氣丙烷、丁烷分別低于華南地區(qū)民用氣300元/噸、350元/噸以上時，最便宜交割品將從廣東地區(qū)轉(zhuǎn)為華北或華東地區(qū)。
 

　　我們以交割基準地廣東為例，計算目前該地區(qū)廠庫的賣保成本。
 

 

　　根據(jù)卓創(chuàng)資訊的報價，目前廣東地區(qū)民用氣最低出廠報價為2600元/噸，加上賣保所需成本后升水盤面，故對產(chǎn)業(yè)戶而言，目前價格并不適合介入賣保。

　　從目前國產(chǎn)和進口的LPG報價看，最便宜交割品應為進口丙烷，到岸價大約在1800元/噸左右，持有至交割的貿(mào)易商倉單成本大約2568元/噸左右，理論與掛牌基準價2600元/噸存在一定的套利空間。

　　二、基本面分析及展望
 

　　1.常減壓開工率明顯回升，外放量仍有回升空間

我國內(nèi)產(chǎn)的LPG99%來源于煉廠煉油時的副產(chǎn)品，所以煉廠的開工率是反應LPG供給的最直接的指標。而煉廠副產(chǎn)的LPG根據(jù)工藝的不同又可以分為常減壓裝置直餾LPG、催化裂化LPG、延遲焦化LPG和催化裂解LPG。其中常減壓裝置為原油的一次加工，其余的催化裂化、延遲焦化、催化裂都是在常減壓裝置基礎上的二次加工，由于二次加工的裝置種類繁多，且加工所需的原料也均來自于常減壓裝置，所以我們通過常減壓裝置的開工來監(jiān)測LPG的供給變動。
 

　　從占我國LPG總供給40%以上山東地區(qū)常減壓裝置開工率上看，隨著復工復產(chǎn)的不斷推進，截止到3月26日，山東地區(qū)的常減壓裝置開工率從2月底開始迅速回升了20%，目前已接近往年同期水平，于去年同期水平幾乎持平。
 

　　另一方面，催化裂解和催化重整的LPG毛利自2月中上旬以來連續(xù)回升，且從3月開始由負轉(zhuǎn)正，目前已經(jīng)達到300元/噸的毛利水平，這在一定程度上也保證了LPG外銷了積極性，預計LPG的商品量將從2月底的166萬噸明顯回升。

 

　　2. 進口低價資源陸續(xù)到港，擠壓港口庫容
 

　　在國際市場方面，在此前的OPEC會議上，俄羅斯拒絕了沙特等國深化減產(chǎn)的提議，超出市場預期。而后沙特宣布在4月的減產(chǎn)到期后，即將大力增產(chǎn)，同時壓低原油出口售價，掀起“價格戰(zhàn)”，油市雪上加霜。油價的暴跌也帶動了國際丙烷的迅速下行。沙特阿美CP丙烷預期價由2月底的420元/噸下跌到了3月26日的200元/噸，價格一個月內(nèi)腰斬有余。
 

 

　　國際丙烷的迅速下跌直接導致了我國進口丙烷到岸價的明顯走弱。華南地區(qū)CFR丙烷較3月初的402美元/噸下跌到了3月25日的224美元/噸，跌幅接近50%。而其與廣州地區(qū)民用氣（按主流出廠價2700元/噸核算）的價差也拉大到了900元/噸以上，處于歷史高位。

　　在對給國內(nèi)需求以及國際丙烷價格預期悲觀的影響下，2020年1-2月份我國進口LPG共計259.39萬噸，相比去年11、12月總和減少了96.59萬噸，環(huán)比跌幅為27.13%，與去年同期1、2月之和相比下降55.76萬噸，同比跌幅為17.69%。貿(mào)易商的進口操作較為保守，目前港口的庫存情況并不緊張，截止到3月26日，華東碼頭進口LPG庫存為45%，環(huán)比下降1%；華南碼頭庫存波動不大，維持在47%。
 

　　但值得注意的是，目前的港口庫存仍有一部分降價前的高價貨源。后期低價的進口貨源即將陸續(xù)到貨，疊加4月CP價大幅下跌的悲觀預期，將直接沖擊貿(mào)易商的挺價意愿，內(nèi)產(chǎn)與進口巨大的價差也將逐漸得到修復。

　　3.需求步入季節(jié)性淡季，下游開工普遍低位
 

　　在民用氣方面，根據(jù)3月11日發(fā)布的《餐飲外賣復工消費報告》顯示，復工以來城市活躍商家數(shù)TOP5分別為上海、廣州、深圳、成都和北京。在疫情不出現(xiàn)二次爆發(fā)的情況下，民用燃氣的需求后期將逐步回暖。

從LPG深加工的幾大用途來看，目前MTBE和烷基化裝置由于利潤處于負值區(qū)間，企開工率大幅低于往年同期。兩者的開工率在32%左右，同比去年下降了19%左右。預計短期內(nèi)開工率也仍將在低位運行。雖然近期異辛烷有現(xiàn)貨價出現(xiàn)了150-350元/噸的漲幅，但下游煉廠仍是按需采購為主，貿(mào)易商囤貨積極性一般。成品面終端消耗量提升偏緩，下游廠商對于當前高位異辛烷貨源顯抵觸。后續(xù)上漲動力不足，預計下周異辛烷市場穩(wěn)中或有小幅回落。

PDH由于丙烯的價格相對堅挺，利潤近期修復到了2000元/噸左右的位置，預計利潤修復后PDH對進口丙烷純氣的需求將逐漸釋放，但4月CP價的下調(diào)已是板上釘釘，下月起港口的低價進口貨源也將陸續(xù)到貨。伴隨著終端需求季節(jié)性的走弱，PDH裝置的開工難以對LPG總體需求產(chǎn)生實質(zhì)性支撐。

 

　　

　　二、總結及展望

　　供給方面，截止到3月26日，山東地區(qū)的常減壓裝置開工率從2月底開始迅速回升了20%，目前已接近往年同期水平，于去年同期水平幾乎持平。另一方面，催化裂解和催化重整的LPG毛利自2月中上旬以來連續(xù)回升，且從3月開始由負轉(zhuǎn)正，目前已經(jīng)達到300元/噸的毛利水平，這在一定程度上也保證了LPG外銷了積極性，預計LPG的商品量將從2月底的166萬噸明顯回升。
 

　　進口方面，國際丙烷的迅速下跌直接導致了我國進口丙烷到岸價的明顯走弱。而其與廣州地區(qū)民用氣（按主流出廠價2700元/噸核算）的價差也拉大到了900元/噸以上，處于歷史高位。后期低價的進口貨源即將陸續(xù)到貨，疊加4月CP價大幅下跌的悲觀預期，將直接沖擊貿(mào)易商的挺價意愿，內(nèi)產(chǎn)與進口巨大的價差也將逐漸得到修復。
 

　　需求方面，LPG下游主要深加工裝置除了PDH利潤尚可以外，烷基化以及MTBE由于陷入虧損而開工率大幅低于往年同期，雖然民用氣以及PDH的需求將拉動一部分終端采購嗎、，但伴隨著LPG步入季節(jié)性的需求淡季，以及后期低價進口貨源的陸續(xù)到港，LPG終端需求預計難以出現(xiàn)實質(zhì)性的復蘇。
 

　　總的來說，目前LPG處于供需雙弱的大格局下，但由于供給端近期開工率上行較快，且LPG需求即將步入季節(jié)性淡季，后期供給恢復速度或?qū)⑦呺H上快于需求。另一方面，后期低價貨源陸續(xù)到港一方面在擠壓庫存空間的同時也將對貿(mào)易商的挺價心態(tài)造成沖擊，目前接近900元/噸的內(nèi)外駕車也將隨著國內(nèi)丙烷價格的下跌而逐漸修復。